“17年伊始，持有騰訊快5年，還是負(fù)收益，說看走眼了吧，利潤確實增長了；說持有時間短吧，都快5年了還要怎么長?！?/span>

一位價值投資者，在雪球上吐槽道。一聲哀鳴，應(yīng)者不絕。國產(chǎn)價投們也紛紛表達著困惑與憤懣。

某種角度來說，他們吐槽，多少是有道理的。

畢竟，在這五年中，騰訊的利潤漲了3倍；各條業(yè)務(wù)線競爭力也依舊是top3級別的；社交護城河寬闊到，拿著望遠鏡仍然看不到對手。

可市場的反饋，確實零漲幅。

都說一家好公司是值得長期持有的，但持有騰訊5年卻不賺錢，多少讓人難以接受。

簡單歸因，肯定是估值貴了啊。

但這樣膚淺的解釋，并不足以讓人信服。基于此，表外表里深度還原這兩個時間點的情況，做了一些分析，有以下三個啟示：

1、產(chǎn)品周期驅(qū)動下的高景氣，要警惕周期持續(xù)性

2、技術(shù)迭代導(dǎo)致的業(yè)務(wù)變遷，需要預(yù)判競爭走勢

3、對宏觀和監(jiān)管高敏度業(yè)務(wù)，需定期做坐標(biāo)系體檢

01

產(chǎn)品周期驅(qū)動下的高景氣，要警惕周期持續(xù)性

6月下旬，騰訊開始了今年的第三輪裁員，優(yōu)化的重點包括IEG（互動娛樂事業(yè)群）部門，據(jù)相關(guān)員工披露：好一點的部門，裁員幅度約20%~30%，一些小部門整體裁撤。

對此，有員工忍不住問道：“明明游戲收入還是很高，為什么要裁員降薪呢？”

是呀，從2017年至今，騰訊游戲業(yè)務(wù)的毛利占比一直在50%以上，怎么就到了大幅裁員的地步了？

我們來看一組數(shù)據(jù)對比：

2017年，游戲暢銷榜TOP30，騰訊不僅占據(jù)13個席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。

2021年，游戲暢銷榜TOP30，騰訊只占7個，且撐場面的基本還是2017年的老產(chǎn)品，新面孔只有《天涯明月刀》。

注：紅色字體為端轉(zhuǎn)手游戲

業(yè)務(wù)景氣度懸殊巨大，反饋在數(shù)據(jù)上就是，2017年，騰訊游戲收入增速達38%；反觀2022Q1，游戲收入增速為零。

也就是說，如今騰訊游戲整體處于“陣痛期”，各部門的日子怎么可能不受影響。

那么新的問題來了，為何僅5年時間，騰訊游戲就徹底變天了？其實問題在2017年就埋下了。

回看2017年的游戲行業(yè)，尚處于一邊倒的賣家市場，用戶對游戲的審美沒有現(xiàn)在這么高，基本上是被廠商牽著鼻子走。

而騰訊手握微信、QQ、應(yīng)用寶等流量入口，在發(fā)行領(lǐng)域一騎絕塵，成了最大贏家。

如下圖，當(dāng)時騰訊新游，不管是口碑產(chǎn)品還是質(zhì)量一般的二線作品，騰訊都有本事一開始就把它送到暢銷榜前列。這樣一來，即使生命周期偏短，帶來的收益也不差。

相比之下，網(wǎng)易的游戲通常首周排名很低，之后表現(xiàn)好的，才會慢慢爬坡。

值得注意的是，在前文的游戲暢銷榜TOP30中可以看到，騰訊的13款產(chǎn)品中，有6款都是端游手游化的“換皮”游戲。

之所以會這樣的原因在于，擁有端游IP的產(chǎn)品，其本身就有影響力和用戶基數(shù)，再疊加騰訊的流量資源，能夠快速出圈。如《天龍八部手游》很快至?xí)充N榜第2，并且穩(wěn)定停留在前列。

但盡管發(fā)展勢頭大好，2017年左右游戲市場已漸現(xiàn)變天苗頭：

隨著移動游戲用戶規(guī)模趨于飽和，以及整體的銷售收入增速逐漸放緩，手游從增量競爭轉(zhuǎn)為存量競爭。

競爭飽和，游戲選擇權(quán)回到玩家手中，“渠道為王”逐漸向“產(chǎn)品為王”轉(zhuǎn)移。

2021年中國移動游戲行業(yè)開放合作大會呼吁：內(nèi)容建設(shè)為魂。

我們曾在《騰訊游戲帝國的裂縫》一文中也論述過，米哈游的《原神》等游戲繞過騰訊等渠道進行宣發(fā)，同樣拿下市場。

種種跡象都表明了“內(nèi)容為王”的大趨勢。但相較于渠道優(yōu)勢，騰訊的研發(fā)優(yōu)勢并不明顯。

而且新局勢下，騰訊面臨更嚴(yán)峻的渠道競爭。

如下圖，抖快等買量渠道和B站、TapTap等垂類渠道的崛起，在一定程度上弱化了騰訊游戲的渠道優(yōu)勢。

另一方面，經(jīng)過近十年的“端轉(zhuǎn)手”時代，經(jīng)典端游IP開發(fā)帶來的高確定性紅利也即將殆盡。

最終的結(jié)果是上述那樣，2021年還在吃2017年的游戲老本。而這些老游戲眼看也要“啃不動”了。

如下圖，頭部《王者榮耀》和《和平精英》的生命周期，已走向后半段，雖然流水依然可觀，但增長性已然停滯，只是維穩(wěn)。

可新游戲卻續(xù)接無望：2022Q1最新發(fā)布的5款游戲，除了《重返帝國》略受關(guān)注外，其他幾款排名均在暢銷榜百名開外。

游戲行業(yè)變天，騰訊游戲業(yè)務(wù)成功的局限條件一定程度被消解，產(chǎn)品周期從強走弱，業(yè)務(wù)的景氣度面臨挑戰(zhàn)。

02

技術(shù)迭代導(dǎo)致的業(yè)務(wù)變遷，需要預(yù)判競爭走勢

“騰訊最強悍的就是，自己的歷史自己書寫。希望能夠把平臺的能力，通過廣告的形式賦能于廣告主?！?/span>

這是2017年新上任騰訊廣告主席的劉勝義，對廣告業(yè)務(wù)前景的展望。

話說得很鼓舞人心，畢竟那一年，騰訊的廣告業(yè)務(wù)收入同比增長49%。

但近兩年，“誠意”似乎不管用了。可以看到，2022Q1騰訊的廣告業(yè)務(wù)同比負(fù)增長18%，在一眾互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，基本是最差勁的。

那么，究竟哪里出了問題呢？

可以看到，2017年前后，正值4G網(wǎng)絡(luò)高速滲透期，隨著智能手機普及開來，廣告的重心也從傳統(tǒng)PC端向移動端轉(zhuǎn)移。易觀數(shù)據(jù)顯示，2016年移動端廣告增長就超過了PC端。

紅利釋放下，業(yè)內(nèi)相繼開始對信息流廣告的布局，信息流廣告進入高速發(fā)展階段。

此時，騰訊“新官上任”對旗下媒體業(yè)務(wù)進行改革的重點，是推動社交廣告業(yè)務(wù)。

“在美國廣告生態(tài)當(dāng)中，社交類廣告在整體互聯(lián)網(wǎng)廣告中占比是20%。在中國，目前社交類廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告比例只有8%-9%左右。”劉勝義說道。

而借助自身的龐大用戶基礎(chǔ)、人工智能技術(shù)及數(shù)據(jù)分析能力，朋友圈和公眾號的廣告精準(zhǔn)投放效果“卓越”：

朋友圈首批信息流廣告中，寶馬中國等高端品牌廣告，定向推送的是一二線城市買得起iPhone的“土豪”人群；多數(shù)“屌絲”用戶收到的，則是vivo智能手機和可口可樂投放的廣告。

精準(zhǔn)定位，高廣告ROI回報，這正迎合了廣告主品效銷合一的訴求，騰訊借此調(diào)高了廣告報價。

據(jù)2017Q2電話會議：廣告業(yè)務(wù)收入增長主要是因為廣告定位技術(shù)的大幅提升，這使得我們可以上調(diào)廣告報價。

也就是說，2017年騰訊借助其技術(shù)優(yōu)勢，搭上了信息流廣告爆發(fā)，行業(yè)迭代的東風(fēng)，實現(xiàn)了高速增長。

事實上，當(dāng)下處于新的迭代機遇期：

2021年開始，5G滲透率持續(xù)高增長，高速網(wǎng)絡(luò)和智能設(shè)備的發(fā)展與普及，催化了視頻內(nèi)容的增長勢頭。

以抖音、快手為代表的短視頻平臺快速興起，它們基于個性化推送的內(nèi)容分發(fā)模式，聚集了巨大流量，并將用戶長時間留在了App內(nèi)。

短視頻更直觀和動態(tài)的展示，使得種草更容易，廣告的轉(zhuǎn)化效率也相對更高，廣告主自然將更多的廣告預(yù)算撥向了短視頻。

在本輪迭代中，字節(jié)取代騰訊，吃到了最大紅利，2021年廣告收入升級進入“千億俱樂部”。

而競爭失敗的騰訊，不是不努力：

2013年推出微視開始，前后推出短視頻產(chǎn)品多達17種，為扶植產(chǎn)品成長，不乏強大流量支持、百億資源激勵和小馬哥站臺。

然而種種嘗試，沒能跑出一匹千里馬。

直到2020年推出視頻號，被寄厚望于補足短視頻的缺口，戰(zhàn)略地位不斷提升。

甚至，2022Q1電話會議上，在分析師詢問“廣告業(yè)務(wù)不佳的情況，何時恢復(fù)正常水平”時，管理層回答的解決方法里，就有“視頻號商業(yè)化”這一項。

但視頻號的DAU也超過了5億，可廣告方面的商業(yè)化卻還未開始，且什么時候開始并不確定。

03

對宏觀和監(jiān)管高敏感度業(yè)務(wù)，需定期做坐標(biāo)系體檢

與上述業(yè)務(wù)相比，騰訊金融科技業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管風(fēng)險尤為突出，且限制一直都在：

2017年，央行發(fā)布《關(guān)于實施支付機構(gòu)客戶備付金集中存管有關(guān)事項的通知》稱，支付機構(gòu)按比例交存?zhèn)涓督穑瑐涓督鸺写婀芤院髮⒉辉佼a(chǎn)生利息，這導(dǎo)致騰訊損失了來自備付金的利息收入。

2020年，螞蟻集團爆出上市被擱置后，金融科技行業(yè)監(jiān)管一步步收緊。

不過，監(jiān)管雖一直都有，但這兩次帶來的影響卻不一樣：

2017年來說，監(jiān)管環(huán)境仍然相對寬松，行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模增長存在很大空間，賽道玩家的矛盾不是監(jiān)管，而是競爭。

騰訊2017Q1電話會議提到：當(dāng)前的工作重點仍然是讓微信支付覆蓋更多的用戶和商戶，提升他們使用微信支付的頻率，逐漸擴大微信支付的覆蓋范圍和影響力。

而可以看到，當(dāng)時微信和支付寶忙著推出“綠洲計劃”和“藍海行動”，圍繞訂餐服務(wù)展開營銷推廣活動，以期望調(diào)動商戶積極性，提升行業(yè)滲透率。

在線金融業(yè)務(wù)也是同樣的情況，支付寶就不用說了，騰訊方面“理財通”截至2018年1月末資產(chǎn)管理總規(guī)模逾3000億元；“微粒貸”截至2017年年末管理的貸款余額逾1000億元；同期，還開始與保險公司合作提供定制保險產(chǎn)品。

這反饋到數(shù)據(jù)上，2017年騰訊其他業(yè)務(wù)收入高速增長，同時也驅(qū)動毛利率持續(xù)提高。

而當(dāng)下這一次，從需求角度來說，貨幣流動性環(huán)境比2017年更加充裕，更利于業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張。

2017上半年，受美聯(lián)儲兩次加息、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟超預(yù)期及監(jiān)管加強等因素影響，貨幣市場利率整體上行，下半年總體趨向平穩(wěn)；

2022上半年，央行先后下調(diào)了1年期和5年期的LPR，降低借款成本刺激信貸業(yè)務(wù)規(guī)模。

但騰訊對金融科技業(yè)務(wù)的態(tài)度，卻截然相反。

2020Q4電話會議里提到：公司金融科技業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點是積極配合監(jiān)管機構(gòu)，同時優(yōu)先考慮風(fēng)險管理，而非追求規(guī)模。

2021Q4電話會議再次重申：我們與監(jiān)管方緊密合作，作為獨立的運營商監(jiān)控數(shù)據(jù)，如果獲得運營許可，會在合規(guī)范圍內(nèi)進行操作。

也就是說，在一輪監(jiān)管高壓下，金融業(yè)務(wù)開展必然要在監(jiān)管框架內(nèi)進行，尤其是借貸業(yè)務(wù)的規(guī)模擴張將受限于監(jiān)管約束。

這一定程度將壓縮金融監(jiān)管業(yè)務(wù)的收入增速和利潤空間，進而影響市場對其估值水平。

鑒于其占騰訊的收入比重在逐漸提高，在風(fēng)險不確定性持續(xù)下，或影響公司整體的估值水平。

而要想逆轉(zhuǎn)形勢，出路在于監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，但目前這是個未知數(shù)。

小結(jié)

環(huán)境變了，騰訊沒變，這就是問題核心所在。

游戲業(yè)務(wù)從賣方市場變?yōu)橘I方市場，景氣度下滑；廣告業(yè)務(wù)被短視頻模式迭代；金融業(yè)務(wù)在監(jiān)管高壓下，規(guī)模擴張受限，三重壓力疊加，騰訊整體進入弱周期。

而密切跟蹤和把握這些因子的變化，以及帶來的影響，是保持投資敏銳的關(guān)鍵。目前的股價反映出負(fù)面因子已被市場充分認(rèn)識，接下來的核心是如何捕捉反轉(zhuǎn)信號。

已經(jīng)缺席三輪游戲版號發(fā)放的騰訊，什么時候能被輪到？不斷釋放的視頻號即將加載廣告的信號，什么時候真正兌現(xiàn)？

當(dāng)出現(xiàn)正面催化劑，基本面改善具有確定性，投資騰訊賠率和勝率才會明顯提高。