《人世間》大結(jié)局，引發(fā)無(wú)數(shù)網(wǎng)友淚崩。

這不是閱文第一部引發(fā)現(xiàn)象級(jí)討論的作品。此前，《這個(gè)殺手不太冷靜》以26億元票房奪得2022年春節(jié)檔票房第二；2021年押中《你好，李煥英》成為中國(guó)影史票房第二；還連續(xù)輸出了《贅婿》、《斗羅大陸》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品劇集。

3月22日，閱文集團(tuán)（簡(jiǎn)稱閱文）發(fā)布2021年業(yè)績(jī)報(bào)告，營(yíng)收達(dá)86.68億元，同比增長(zhǎng)1.67%；凈利潤(rùn)18.43億元，不僅實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，更是創(chuàng)下新高。

年報(bào)發(fā)布當(dāng)天，閱文盤(pán)中股價(jià)漲幅一度超過(guò)12%，收?qǐng)?bào)31.25港元/股，漲9.65%，一改此前股價(jià)下行頹勢(shì)。截至4月7日，閱文股價(jià)報(bào)33.50港元/股，漲-2.47%。

然而疫情反復(fù)、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)監(jiān)管收嚴(yán)、行業(yè)持續(xù)調(diào)整熱錢(qián)流失……降本增效成為大文娛的首要目標(biāo)。盡管已進(jìn)入業(yè)績(jī)的黃金時(shí)期，閱文面臨付費(fèi)閱讀增長(zhǎng)乏力、版權(quán)業(yè)務(wù)難撐大旗的困境；付費(fèi)和免費(fèi)之爭(zhēng)如火如荼，IP改編尚在表層。加上眾多免費(fèi)小說(shuō)的圍攻，內(nèi)憂外困之下，閱文新的支撐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。閱文是否真的走出了低谷期？

01

對(duì)賭期未過(guò)半，持續(xù)高凈利存疑

閱文誕生于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)野蠻生長(zhǎng)之時(shí)。

2015年，騰訊文學(xué)和盛大文學(xué)合并為閱文，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點(diǎn)中文網(wǎng)、紅袖讀書(shū)、瀟湘書(shū)院等。受益于IP改編，閱文于2017年11月順利登陸港交所。2018年，閱文收購(gòu)新麗傳媒，向IP產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，后者成為閱文的內(nèi)容輸出和營(yíng)收主力。不過(guò)新麗傳媒也曾因營(yíng)收不振，拖累閱文陷入巨虧泥潭。

2020年，程武接棒閱文，經(jīng)歷慘烈虧損后，實(shí)現(xiàn)閱文的再造。在2021年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，程武表示，“去年我們提出了‘大閱文’戰(zhàn)略升級(jí)，明確將以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以IP開(kāi)發(fā)為驅(qū)動(dòng)力，開(kāi)放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣?！痹谒囊?guī)劃里，新麗傳媒、騰訊影業(yè)、閱文影視作為“三駕馬車(chē)”，正帶領(lǐng)閱文駛向一個(gè)較為確定的未來(lái)。

“大閱文”戰(zhàn)略的第一年，閱文如期交出答卷。種種指標(biāo)均顯示，閱文似乎來(lái)到了業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。

縱觀近5年年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年~2021年閱文分別實(shí)現(xiàn)收入40.95億、50.38億、83.48億、85.26億和86.68億元，其中2021年同比增長(zhǎng)1.67%；凈利潤(rùn)分別為5.63億、9.12億、11.12億、-45.00億以及18.43億元，2021年不僅實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，更是創(chuàng)下新高。

“不二研究”發(fā)現(xiàn)，自從2019年?duì)I收突破80億元之后，閱文已經(jīng)告別了高速增長(zhǎng)時(shí)期；但在凈利潤(rùn)方面穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營(yíng)。排除2020年收購(gòu)新麗傳媒的不利影響后，閱文重新回到了盈利的軌道上。

從毛利及毛利率來(lái)看，閱文同樣表現(xiàn)尚佳。2017年~2021年年報(bào)顯示，閱文毛利分別為20.75億、25.58億、36.92億、42.34億和45.99億元，其中2021年同比增長(zhǎng)8.6%；毛利率分別為50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和53.1%，其中2021年同比增長(zhǎng)3.4%。

盡管在發(fā)展過(guò)程中，由于業(yè)務(wù)構(gòu)成調(diào)整，閱文的毛利率曾出現(xiàn)下滑；時(shí)至2021年，閱文已實(shí)現(xiàn)毛利率的新高。不過(guò)，2019年收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整就引發(fā)毛利率下滑6.6%，未來(lái)維持毛利率穩(wěn)定的能力還有待驗(yàn)證。

同時(shí)，與新麗傳媒的對(duì)賭協(xié)議始終是閱文頭上高懸的達(dá)摩克利斯之劍。2020年，閱文對(duì)新麗傳媒相關(guān)的商譽(yù)及商標(biāo)權(quán)計(jì)提減值準(zhǔn)備分別為40.16億元及3.9億元，成為2020年巨虧的因素之一。監(jiān)管收嚴(yán)、明星藝人塌房風(fēng)險(xiǎn)高企，新麗傳媒若難以完成對(duì)賭業(yè)績(jī)，或?qū)⒂绊戦單奈磥?lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

對(duì)于“大閱文”戰(zhàn)略來(lái)說(shuō)，IP發(fā)掘早已不僅僅停留于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的表層。以文學(xué)的爆款為起點(diǎn)，將優(yōu)秀IP進(jìn)一步培育稱影視、動(dòng)漫、游戲等領(lǐng)域的爆款，并獲得穿越代際的能力，正是該戰(zhàn)略所繪制的藍(lán)圖。

扭虧為盈的業(yè)績(jī)證實(shí)了這一愿景的可行性，凈利潤(rùn)和毛利率雙雙新高的閱文似乎正風(fēng)頭無(wú)倆。但一步難登天，這僅僅只是開(kāi)始。與新麗的五年對(duì)賭期還未過(guò)半、創(chuàng)作監(jiān)管一再收緊，閱文的當(dāng)務(wù)之急，是維持高水平盈利能力的可持續(xù)性。

02

付費(fèi)閱讀跌倒，版權(quán)難扛大旗

當(dāng)前，閱文的收入由兩大部分構(gòu)成：在線業(yè)務(wù)和版權(quán)業(yè)務(wù)。

在線業(yè)務(wù)收入來(lái)源于付費(fèi)閱讀、廣告及分銷(xiāo)第三方游戲；版權(quán)業(yè)務(wù)（版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他）主要來(lái)源于自有版權(quán)業(yè)務(wù)和新麗傳媒兩大渠道。其中，在線業(yè)務(wù)是閱文業(yè)績(jī)的主要來(lái)源，占總收入的61.2%。

“不二研究”發(fā)現(xiàn)，繼2020年重返增長(zhǎng)通道后，在線業(yè)務(wù)連續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，2021年閱文在線閱讀MAU（月活躍用戶數(shù)量）達(dá)到2.5億，同比增8.6%；凈增達(dá)到1970萬(wàn)，刷新了紀(jì)錄。

根據(jù)年報(bào)，2021年閱文在線業(yè)務(wù)收入達(dá)到53.08億元，同比增長(zhǎng)9.6%；毛利26.18億元，同比增長(zhǎng)3.97%；毛利率從2020年的52.0%下降到2021年的49.3%。

其中，付費(fèi)閱讀是閱文在線業(yè)務(wù)的核心。據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年~2021年，閱文集團(tuán)付費(fèi)閱讀平均月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為1150萬(wàn)、1070萬(wàn)、980萬(wàn)、1020萬(wàn)和870萬(wàn)，ARPU（每名付費(fèi)用戶平均每月收入）分別為20.5元、24.4元、25.3元、34.7元和39.7元。

不難發(fā)現(xiàn)，高增長(zhǎng)的背面，是隱現(xiàn)的天花板。近5年來(lái)，付費(fèi)閱讀的平均月付費(fèi)用戶數(shù)量總體處于下降趨勢(shì)，2020年雖有短暫回暖，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，平均月付費(fèi)用戶數(shù)量又回歸到原有的下降趨勢(shì)。

加上ARPU的逐年上漲，雖在一定程度上減緩了平均月付費(fèi)用戶數(shù)量下降對(duì)業(yè)績(jī)的影響，但這明顯是對(duì)存量用戶的“二次開(kāi)發(fā)”。在沒(méi)有新用戶增量的情況下，單純依靠提升ARPU來(lái)保障業(yè)績(jī)很難具有可持續(xù)性，也是對(duì)用戶購(gòu)買(mǎi)力的透支。

在線業(yè)務(wù)正處瓶頸期，版權(quán)業(yè)務(wù)能否成為突破口？“不二研究”認(rèn)為，版權(quán)業(yè)務(wù)也難撐起業(yè)績(jī)大旗。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年版權(quán)業(yè)務(wù)收入達(dá)33.60億元，同比減少8.75%；毛利為19.81億元，同比增長(zhǎng)15.47%；毛利率由2020年的46.6%增長(zhǎng)至59.0%。其中，自有版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入達(dá)到21.43億元，占版權(quán)業(yè)務(wù)整體收入的63.78%。

對(duì)于版權(quán)業(yè)務(wù)的核心新麗傳媒來(lái)說(shuō)，表現(xiàn)并不盡人意。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年~2021年新麗傳媒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.36億、20.33億和12.17億元，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)，其中2020~2021年降幅達(dá)到40.14%；凈利潤(rùn)分別為5.49億、4.26億和5.30億元，其中2020~2021年同比增長(zhǎng)24.3%。

“不二研究”認(rèn)為，疫情影響疊加影視寒冬，巨頭尚處于劇烈波動(dòng)中，新麗傳媒自也難以擺脫大環(huán)境影響。雖然在《贅婿》等熱播劇的幫助下，新麗傳媒2020年完成了新的對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)，但后續(xù)幾年的營(yíng)收壓力仍然不小。除了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵藝人道德風(fēng)險(xiǎn)也是新麗傳媒的致命傷。

在用戶增量幾近停滯的當(dāng)下，短期內(nèi)提單價(jià)保業(yè)績(jī)的行為尚有成效；長(zhǎng)期來(lái)看必須要求得第二增長(zhǎng)曲線。在線業(yè)務(wù)面臨天花板、版權(quán)業(yè)務(wù)也難撐起一片天，閱文所面臨的形勢(shì)比想象中嚴(yán)峻。

03

流量紅利消退，付費(fèi)or免費(fèi)兩難

付費(fèi)閱讀習(xí)慣方才形成幾年，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)又經(jīng)歷著免費(fèi)的革命。

隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)付費(fèi)市場(chǎng)的人口紅利逐漸減少，用戶增長(zhǎng)速度放緩，諸如番茄、米讀、七貓等免費(fèi)閱讀平臺(tái)如雨后春筍般冒出，背靠字節(jié)跳動(dòng)、趣頭條和百度等互聯(lián)網(wǎng)公司，搶占著閱文的市場(chǎng)份額。與付費(fèi)閱讀商業(yè)邏輯不同，免費(fèi)閱讀依靠廣告收入，走的還是互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)的玩法。

兩相比較，付費(fèi)閱讀模式強(qiáng)調(diào)閱文獨(dú)立長(zhǎng)線發(fā)展，能夠形成創(chuàng)作和閱讀的良性循環(huán)；免費(fèi)閱讀模式則看重閱文作為騰訊“泛娛樂(lè)”業(yè)務(wù)矩陣上的協(xié)同作用。騰訊總裁劉熾平也在2020年5月表示，希望“通過(guò)免費(fèi)加上會(huì)員訂購(gòu)的模式來(lái)獲客”。

隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，免費(fèi)閱讀確實(shí)給閱文帶來(lái)了更多流量。2021年，閱文集團(tuán)平臺(tái)的免費(fèi)閱讀渠道的DAU（日活躍用戶數(shù)量）約為1500萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)50%；騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的月活躍用戶同比增加22.7%至1.32億人。

不過(guò)免費(fèi)閱讀所帶來(lái)的廣告收入雖好，但遭遇監(jiān)管強(qiáng)風(fēng)、經(jīng)濟(jì)需求低迷，對(duì)業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用或許要打折扣。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年閱文免費(fèi)閱讀收入增速陡降至11%，反映廣告收入維持不易；讀者付費(fèi)習(xí)慣遭受侵蝕，如前所述，閱文付費(fèi)用戶大幅度下降，影響付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)收入。

好在上述負(fù)面影響總體可控。在付費(fèi)閱讀領(lǐng)域，閱文預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期保持絕對(duì)頭部，以維護(hù)對(duì)創(chuàng)作者的吸引力；免費(fèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)內(nèi)容價(jià)值較低，付費(fèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)還將占據(jù)IP價(jià)值前列，構(gòu)成閱文發(fā)力版權(quán)運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)基本盤(pán)。

來(lái)源：閱文年報(bào)

閱文集團(tuán)總裁侯曉楠在2021年財(cái)報(bào)會(huì)議上表示，“公司最關(guān)心的還是好內(nèi)容”。他表示，商業(yè)模式可以是多樣的，本質(zhì)上內(nèi)容質(zhì)量的優(yōu)劣決定公司未來(lái)的用戶盤(pán)子，以及后續(xù)的IP運(yùn)營(yíng)的價(jià)值可以釋放到何種程度。

“不二研究”認(rèn)為，免費(fèi)和付費(fèi)終歸只是形式，閱文的重點(diǎn)仍應(yīng)是內(nèi)容生態(tài)的建設(shè)，包括優(yōu)質(zhì)的作家和作品的孵化、用戶體驗(yàn)、用戶留存的改善等。

隨著流量紅利消退、平臺(tái)戰(zhàn)略收縮，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將是各方爭(zhēng)奪用戶的關(guān)鍵。這正是互聯(lián)網(wǎng)巨頭投資網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)的行業(yè)背景：從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，上游內(nèi)容將在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主動(dòng)地位。

目前閱文的IP開(kāi)發(fā)的主要方向仍聚焦在影視方面，年報(bào)中提及的動(dòng)漫、游戲的收入都遠(yuǎn)遜于影視改編。這也體現(xiàn)出行業(yè)在IP開(kāi)發(fā)中相對(duì)初級(jí)的狀態(tài)。正因如此，游戲開(kāi)發(fā)和分銷(xiāo)收入的提升，對(duì)閱文還表現(xiàn)出有更長(zhǎng)期的價(jià)值。

04

內(nèi)憂外困之下，如何尋路下一個(gè)支撐點(diǎn)？

行業(yè)寒冬尚未過(guò)去、疫情帶來(lái)新不確定性，巨頭也不敢為未來(lái)“打包票”。

盡管已進(jìn)入業(yè)績(jī)的黃金時(shí)期，閱文面臨付費(fèi)閱讀增長(zhǎng)乏力、版權(quán)業(yè)務(wù)難撐大旗的困境；付費(fèi)和免費(fèi)之爭(zhēng)如火如荼，IP改編尚在表層。加上眾多免費(fèi)小說(shuō)的圍攻，內(nèi)憂外困之下，閱文新的支撐點(diǎn)遲遲未現(xiàn)。

能否生產(chǎn)具有稀缺性的好內(nèi)容、能否成功將其商業(yè)化、影視改編能否叫座、漫畫(huà)游戲創(chuàng)作能否征服用戶……諸多利益環(huán)環(huán)相扣，IP生意并不好做。

倘若“大閱文”戰(zhàn)略果真奏效，閱文當(dāng)前的這些困頓，或許只是光明未來(lái)實(shí)現(xiàn)路徑上的一些小曲折。不難推測(cè)，不久的將來(lái)，閱文還將制造更多爆款。只不過(guò)爆款內(nèi)容之外，能否提供值得代際流傳的價(jià)值并不確定。轉(zhuǎn)向中的閱文，尚待成型。