本期BrightTalk是明亮公司與WhatIf聯(lián)合推出的訪(fǎng)談沙龍，本輪討論嘉賓也是我們熟悉的朋友：

WhatIf首席信息官，WhatIf是一個(gè)價(jià)值交流平臺(tái)，希望“與能量體一起躍遷，模擬商業(yè)世界未被認(rèn)知的故事”。

一級(jí)市場(chǎng)投資人、丹合資本的Lucas，

以及一位二級(jí)投資人。

明亮公司的主編繼續(xù)擔(dān)任BrightTalk的主持人，“明亮公司”追蹤新商業(yè)、好公司，提供一手情報(bào)與領(lǐng)先認(rèn)知。歡迎大家加我的微信號(hào)（見(jiàn)文末二維碼），參與未來(lái)的討論！

中式餐飲在今年獨(dú)得投資人追捧。今年7月8日，和府撈面宣布完成近8億元E輪融資；6月30日，中式糕點(diǎn)連鎖品牌墨茉點(diǎn)心局獲騰訊投資，投后估值約50億元；5月1日，新式牛肉面品牌馬記永獲得天使輪融資；4月1日，蘭州牛肉面品牌陳香貴獲得天使輪融資，它以10億人民幣估值需求新一輪融資，而這些案例，僅僅是一小部分獲得融資的餐飲品牌。

投資人如何看待當(dāng)下新式餐飲的發(fā)展，以及如何為當(dāng)下新式餐飲做估值？此外，已上市的餐飲企業(yè)能給當(dāng)下新式餐飲的估值邏輯提供怎樣的參考？

在討論中嘉賓認(rèn)為，從投資角度看，在供給端看餐飲，有四個(gè)方面的分類(lèi)，分別是品類(lèi)、品牌、規(guī)?；瘮U(kuò)張和運(yùn)營(yíng)（含供應(yīng)鏈），其中品類(lèi)決定了公司的天花板、復(fù)制性和運(yùn)營(yíng)模式。

目前市場(chǎng)關(guān)注度比較高的項(xiàng)目，主要分為兩個(gè)大維度，在品類(lèi)上是偏零售型，在運(yùn)營(yíng)上是偏輕運(yùn)營(yíng)。這兩類(lèi)能組合成不同模式，一是偏零售且輕運(yùn)營(yíng)的，如中式烘焙，典型如墨茉點(diǎn)心局；二是偏零售型，沒(méi)有品牌溢價(jià)，賺錢(qián)擴(kuò)張的，有加盟和直營(yíng)的模式，如蜜雪和瑞幸；三是，運(yùn)營(yíng)難度大，不賺錢(qián)擴(kuò)張的，如海底撈；四是偏零售，沒(méi)有品牌溢價(jià)，不賺錢(qián)擴(kuò)張但運(yùn)營(yíng)難度不高的輕餐飲，如馬記永這類(lèi)蘭州牛肉面；五是非正餐不偏零售，休閑且有溢價(jià)的，但運(yùn)營(yíng)難度高，如喜茶；六是休閑品類(lèi)，運(yùn)營(yíng)也難，如Manner。

兩個(gè)大維度和四個(gè)分類(lèi)的交叉組合，基本可以囊括市面上獲得融資的各類(lèi)餐飲模式，這是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)餐飲連鎖的模式解讀。

從二級(jí)市場(chǎng)看，市場(chǎng)對(duì)餐飲最關(guān)心的在于，該餐飲公司目前體量，以及未來(lái)三年左右它的擴(kuò)張目標(biāo)可達(dá)的水平。此外，投資人也比較關(guān)注餐飲公司單店收入和利潤(rùn)率以及未來(lái)是否有改善空間，以及是否能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。

在美國(guó)市場(chǎng)，餐飲企業(yè)普遍都處于成熟期，投資人追求的更多是穩(wěn)定擴(kuò)張和健康的同店數(shù)據(jù)，美股投資者把餐飲更多當(dāng)作生意看，更多看其EBIT和現(xiàn)金流的產(chǎn)生。

一級(jí)市場(chǎng)看餐飲四要素：品類(lèi)、品牌、規(guī)模化擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)

明亮公司主編：我們繼續(xù)來(lái)聊餐飲，從供需角度看，如何把公司的供給進(jìn)行底層標(biāo)簽分類(lèi)，并判斷他們表現(xiàn)的優(yōu)劣？

WhatIf首席信息官：我們現(xiàn)在大致分為四個(gè)方面，分別是品類(lèi)、品牌、規(guī)?；瘮U(kuò)張、運(yùn)營(yíng)（包括供應(yīng)鏈）。

品類(lèi)決定了公司的天花板、復(fù)制性和運(yùn)營(yíng)模式，本質(zhì)上，這是一個(gè)產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配度的問(wèn)題，即能否用更好的產(chǎn)品和模式來(lái)滿(mǎn)足需求。

再進(jìn)一步細(xì)分就是流量、頻次、溢價(jià)和周期穿越四個(gè)層面。第一個(gè)層面，流量可以理解為這個(gè)品類(lèi)普適性有多強(qiáng)，它決定了品類(lèi)滲透率的天花板；第二是頻次，是指該品類(lèi)是否很強(qiáng)復(fù)購(gòu)頻次，嘗鮮多還是復(fù)購(gòu)多；第三是溢價(jià)，是指這個(gè)品類(lèi)能否做出品牌溢價(jià)的空間，品類(lèi)難以做差異化就難提價(jià)；第四是否有穿越周期的可能性，主要是該品類(lèi)在口味、口感上消費(fèi)者是否有天然的迭代需求，還有該品類(lèi)對(duì)廚師是否有過(guò)度依賴(lài)。

Lucas：剛其實(shí)說(shuō)的是品類(lèi)問(wèn)題，除了品類(lèi)，我們提到的一個(gè)關(guān)鍵維度是品牌如何做出溢價(jià)。溢價(jià)的來(lái)源有幾種，一是產(chǎn)品做出了差異化；二是重服務(wù)；三是獨(dú)特營(yíng)銷(xiāo)方法或營(yíng)造出了好的品牌定位。

這幾點(diǎn)是否能在長(zhǎng)期形成溢價(jià)，也要看本身品牌運(yùn)營(yíng)上是否能將這些積累下來(lái)，否則時(shí)間一長(zhǎng)也很難穿越周期。

另一個(gè)重要的維度是運(yùn)營(yíng)，其中包括了門(mén)店規(guī)?；?jīng)營(yíng)的能力。很多餐飲會(huì)遇到開(kāi)單店賺錢(qián)，開(kāi)三家店就不賺錢(qián)的情況，跟餐飲在規(guī)?；瘮U(kuò)張時(shí)，單店的UE（Unit Economic，單體經(jīng)濟(jì)模型）有關(guān)系，單店UE兩種主要形式，一種是賺著錢(qián)開(kāi)店，一種是不太賺錢(qián)甚至是虧錢(qián)開(kāi)店。

規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)于單店UE的作用是什么？是在改善它還是在惡化UE，規(guī)模擴(kuò)張是否能帶來(lái)更好品牌效應(yīng)，或是供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，這在不同品類(lèi)和品牌組合下，作用是不盡相同的。

在運(yùn)營(yíng)上，尤其是對(duì)于連鎖業(yè)態(tài)來(lái)說(shuō)，是否有規(guī)?；\(yùn)營(yíng)能力是個(gè)很重要的點(diǎn)。怎么解決餐飲規(guī)?；?jīng)營(yíng)問(wèn)題，是靠IT系統(tǒng)、企業(yè)文化、SOP還是靠激勵(lì)機(jī)制，這些都值得探討。

明亮公司主編：運(yùn)營(yíng)層面，除了規(guī)模化運(yùn)營(yíng)，在供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)上，也有很多值得探討，供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)是否有助于降低門(mén)店規(guī)?；\(yùn)營(yíng)難度？

WhatIf首席信息官：這些在不同品類(lèi)情況下，其實(shí)都不太一樣。最近融資較好的餐飲項(xiàng)目，可以大概分兩大類(lèi)，在品類(lèi)上是偏零售型的，在運(yùn)營(yíng)上是偏輕運(yùn)營(yíng)的。

按照上面的討論，把這四個(gè)因素組合起來(lái)可以分為幾個(gè)類(lèi)，第一種是偏零售的，品牌有溢價(jià)，賺錢(qián)擴(kuò)張且運(yùn)營(yíng)難度較低，組合起來(lái)就是像中式烘焙，如墨茉點(diǎn)心局。中式烘焙在供應(yīng)鏈層面發(fā)生了一些變化，把工廠(chǎng)制品的口感和口味提升到新高度，簡(jiǎn)化了前端現(xiàn)制烘焙的難度，整體上降低了門(mén)店經(jīng)營(yíng)難度和規(guī)模化運(yùn)營(yíng)難度，釋放了產(chǎn)品和做品牌創(chuàng)新的能力，也提升了溢價(jià)，從而可以賺錢(qián)去做擴(kuò)張。

第二類(lèi)是偏零售型，沒(méi)有品牌溢價(jià)，也是賺錢(qián)擴(kuò)張，運(yùn)營(yíng)難度較低，這有加盟和直營(yíng)兩種形式，加盟的如蜜雪冰城，直營(yíng)的代表是像瑞幸這樣的模式。

Lucas：這些運(yùn)營(yíng)上都還相對(duì)輕，還有一些是有品牌溢價(jià)，運(yùn)營(yíng)難度非常大，擴(kuò)張時(shí)不太賺錢(qián)，基本上餐飲都是這樣，像海底撈。雖然海底撈所在的火鍋品類(lèi)是正餐里最容易標(biāo)準(zhǔn)化的品類(lèi)，產(chǎn)品不是它的重點(diǎn)，但它的生意做的很重。這種重，主要是重在服務(wù)和供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化上，從而把銷(xiāo)售規(guī)模和品牌做上去，溢價(jià)主要來(lái)自服務(wù)而不是產(chǎn)品。這種模式在擴(kuò)張過(guò)程中，不可避免會(huì)遇到一些問(wèn)題，一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)沒(méi)銜接好，就會(huì)被正餐屬性的行業(yè)特點(diǎn)拖累。

當(dāng)下也有一些輕經(jīng)營(yíng)的，沒(méi)有太多溢價(jià)，擴(kuò)張也是賺辛苦錢(qián)，運(yùn)營(yíng)難度不高，如蘭州拉面、麻辣燙和水餃等，其優(yōu)點(diǎn)是，這些品類(lèi)需求已驗(yàn)證了，市場(chǎng)規(guī)模大，產(chǎn)品價(jià)格低，普適性很好，目前看也沒(méi)有集中供給方，所以大家拼的是開(kāi)店能力和規(guī)?；\(yùn)營(yíng)能力。

還有一類(lèi)是非正餐不偏零售，有點(diǎn)休閑也有溢價(jià)，賺錢(qián)擴(kuò)張，但運(yùn)營(yíng)難度高，比如喜茶，把休閑品類(lèi)做出了高溢價(jià)，同時(shí)門(mén)店運(yùn)營(yíng)難度也高，賺著錢(qián)開(kāi)店的事情是很難得的。

最后一種是休閑品類(lèi)，無(wú)太多溢價(jià)，運(yùn)營(yíng)難度其實(shí)也不低，像Manner，品類(lèi)本身的運(yùn)營(yíng)難度不高，但選擇現(xiàn)在這個(gè)方式做，也是在走一條比較難的路。

對(duì)這些一級(jí)市場(chǎng)餐飲連鎖的大概分類(lèi)，主要是通過(guò)這些分類(lèi)去看行業(yè)，并且看怎么比較餐飲的關(guān)鍵要素。

明亮公司主編：我們也剛從一級(jí)市場(chǎng)的角度介紹了對(duì)餐飲連鎖的一些觀(guān)察，剛也提到了供應(yīng)鏈的優(yōu)化，它具體是什么方面的優(yōu)化？

WhatIf首席信息官：供應(yīng)鏈優(yōu)化上，像墨茉的主力產(chǎn)品麻薯，這個(gè)產(chǎn)品好復(fù)制，烘焙業(yè)內(nèi)人也認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)的供應(yīng)鏈變化難度不是特別高，烘焙供應(yīng)鏈優(yōu)化更多是把后端工廠(chǎng)的供應(yīng)鏈生產(chǎn)能力、前端門(mén)店運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品選品、品牌定位和創(chuàng)新能力做了較好的產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配，這是他們供應(yīng)鏈優(yōu)化的體現(xiàn)。

明亮公司主編：確實(shí)是非常好的匹配了，加盟直營(yíng)和聯(lián)營(yíng)的模式對(duì)項(xiàng)目估值會(huì)有影響嗎？

Lucas：我是這么理解的，像之前很多做加盟品牌，以往大家不太愿意給估值，資本更傾向于給直營(yíng)品牌估值，原因在于認(rèn)為直營(yíng)的產(chǎn)品創(chuàng)新和門(mén)店運(yùn)營(yíng)方面會(huì)有更好的管理和溢價(jià)?，F(xiàn)在對(duì)加盟的看法有一些改變，加盟品牌的加盟商門(mén)店運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)的管理，通過(guò)數(shù)字化手段其實(shí)都有提升，釋放了總部做產(chǎn)品研發(fā)、原材料選品的能力，一定程度上改變了加盟品牌的“收割型”打法，這也提升了加盟品牌的投資價(jià)值。

二級(jí)市場(chǎng)看餐飲估值：體量、品類(lèi)、定價(jià)和擴(kuò)張

明亮公司主編：在二級(jí)市場(chǎng)，公司的估值模型又是怎么樣的？

某二級(jí)投資人：從二級(jí)市場(chǎng)角度看，大家最關(guān)注的兩個(gè)點(diǎn)就是在上市時(shí)候，看公司目前體量是多少；再者，會(huì)考慮到它的品類(lèi)和定價(jià)，未來(lái)三年左右，它的擴(kuò)張目標(biāo)可以達(dá)到什么水平，管理層的承諾是較合理、過(guò)低的還是偏高的。

另外就是，我比較關(guān)注公司目前的單店收入和利潤(rùn)率，以及未來(lái)是否還有可改善空間。還有就是，投資人也會(huì)關(guān)心，如果未來(lái)擴(kuò)張屬于規(guī)模化擴(kuò)張，這種擴(kuò)張是否有較大攤薄效應(yīng)，（也稱(chēng)之為規(guī)模不經(jīng)濟(jì)），還是說(shuō)隨著它進(jìn)一步提高規(guī)?；瓦B鎖化，它的單店還有較大提升空間。

在已上市的企業(yè)中，即使是海底撈，其實(shí)也只有在上市一年左右，它的同店有較好表現(xiàn)。海底撈2018年上市，2019年還有正增長(zhǎng)，到2019年下半年同店已開(kāi)始出現(xiàn)疲軟，2020年疫情餐飲行業(yè)普遍壓力較大。

我覺(jué)得有意思的一個(gè)比較是，到2021年上半年，在港股的幾家上市公司里，各個(gè)餐飲品牌同店的收入是否回到2019年經(jīng)營(yíng)同期的狀態(tài)。

各家表現(xiàn)差異比較大，像太二酸菜魚(yú)就基本回到了2019年同期水平，有些同店銷(xiāo)售額還比2019年同期要高，湊湊也基本回到了2019年水平，而呷哺呷哺和海底撈目前仍沒(méi)回到2019年同期水平。

海底撈給出的解釋是，一是公司在快速轉(zhuǎn)變中，不可避免會(huì)影響同店；二是，疫情影響了家庭消費(fèi)，家庭對(duì)外出就餐更加謹(jǐn)慎，年輕人則影響不大。

太二和湊湊的說(shuō)法是，他們認(rèn)為自己比較適合90后、95后對(duì)于餐飲的偏好，所以恢復(fù)更快。在過(guò)去幾個(gè)月，也有聽(tīng)到對(duì)海底撈的一些說(shuō)法是，現(xiàn)在年輕人對(duì)于海底撈的品牌已經(jīng)沒(méi)那么喜愛(ài)了。

明亮公司主編：的確， 關(guān)于海底撈具體的情況是怎樣的？

某二級(jí)投資人：雖然我不是那么同意，但也不能否認(rèn)，海底撈面臨一些經(jīng)營(yíng)壓力?；氐蕉?jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)餐飲公司愿意給的溢價(jià)，一是看它單店空間，二是看它同店提升空間，還有就是看它單店利潤(rùn)率。

但在二級(jí)市場(chǎng)，如果公司沒(méi)有縱向增長(zhǎng)的話(huà)，單店的利潤(rùn)率要再提升是挺難的事情，除非公司有一個(gè)明確說(shuō)法，比如最近上市的奈雪，他們對(duì)于（提升）單店利潤(rùn)率的一個(gè)說(shuō)法是，因?yàn)橹霸谝粋€(gè)城市里快速加大密度時(shí)，它需要在已經(jīng)開(kāi)出的門(mén)店里為新開(kāi)的門(mén)店儲(chǔ)備人才，隨著它在一個(gè)城市密度足夠之后，它的已有門(mén)店就不再需要為新店儲(chǔ)備人才，單店人數(shù)就可以從25人降到18-20人左右，這樣對(duì)單店的利潤(rùn)率能有明顯提升。

我覺(jué)得，除非企業(yè)有一個(gè)非常明確的判斷，解釋為何能在單店上降本，否則如果同店沒(méi)有較好的正增長(zhǎng)，就很難在單店的利潤(rùn)率上有大提升。

明亮公司主編：國(guó)外市場(chǎng)，像美股和港股對(duì)餐飲市場(chǎng)估值邏輯跟A股有何不同？

某二級(jí)投資人：我的觀(guān)察是，美股餐飲對(duì)于高增長(zhǎng)的追求沒(méi)有對(duì)在港股上市的餐飲企業(yè)那么高，目前唯一能想到的可能是，當(dāng)年Shake Shack上市的時(shí)候，大家對(duì)它的高增長(zhǎng)還比較期待，但在它上市幾年之后的幾年里，高增長(zhǎng)和同店增長(zhǎng)很難同時(shí)保持正向增長(zhǎng)，這是很難達(dá)到的。

美股的多數(shù)餐飲企業(yè)其實(shí)已經(jīng)在一個(gè)成熟時(shí)期了，投資人追求的是穩(wěn)定擴(kuò)張和健康的同店（增長(zhǎng)），美股投資者看餐飲會(huì)把它當(dāng)成生意去看，更多看它的EBIT和現(xiàn)金流的產(chǎn)生。

所以在估值時(shí)，他們也更多用企業(yè)產(chǎn)生多少經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或自有現(xiàn)金流再乘以倍數(shù)，海外因?yàn)槔时容^低，對(duì)于現(xiàn)金流好且還能保持增長(zhǎng)的生意，大家也會(huì)愿意更高預(yù)期。

明亮公司主編：說(shuō)到同店，我有一個(gè)問(wèn)題，如果同店出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，是否表示這個(gè)業(yè)務(wù)生命周期到頭了？

某二級(jí)投資人：我感覺(jué)二級(jí)市場(chǎng)還沒(méi)有這樣的觀(guān)點(diǎn)，或者，大家在看它同店下降的同時(shí)也在看它擴(kuò)張上的動(dòng)作，哪怕是同店下降，也可以做更細(xì)拆分，比如是客流量下降還是單價(jià)下降。

像前面，我們也提到了2020年餐飲的同店是下降的，到今年，比如海底撈同店對(duì)比2019年仍然是下降的，那是否說(shuō)明這個(gè)業(yè)態(tài)的吸引力就到頭了，目前二級(jí)市場(chǎng)還沒(méi)有這樣的觀(guān)點(diǎn)，大家更多會(huì)覺(jué)得它的擴(kuò)張速度可能要相應(yīng)做一些調(diào)整。

其實(shí)大家目前也在研究，就是在什么樣的擴(kuò)張節(jié)奏下，可以讓它同店能保持平衡或者有一個(gè)微弱正增長(zhǎng)，還有一點(diǎn)是，火鍋賽道的確是更加擁擠了，但是否說(shuō)明這個(gè)品牌或者這個(gè)業(yè)態(tài)的吸引力就到頭了，這一點(diǎn)目前大家好像還沒(méi)出現(xiàn)這樣的擔(dān)心。

同樣是火鍋，市場(chǎng)可能對(duì)呷哺呷哺的擔(dān)心更多，感覺(jué)它是真的遇到了品牌瓶頸了。五六年前，呷哺的定位還是經(jīng)濟(jì)實(shí)惠，但現(xiàn)在，它的客單價(jià)已經(jīng)到了50元了，在這個(gè)價(jià)格帶，大家有很多選擇，去吃呷哺呷哺的動(dòng)機(jī)就削弱了，這就會(huì)延伸到品牌定位問(wèn)題，看這個(gè)品牌的吸引力是否到頭了。若要重回正增長(zhǎng)，是否需要重新調(diào)整它的品牌和產(chǎn)品定位，不同企業(yè)也要分不同情況去看。

明亮公司主編：好的，謝謝，我們今天的討論就到這。