當大多數(shù)人還在盯著黃金的時候，銅已經(jīng)漲瘋了。

2025年以來，COMEX銅最高漲幅已逼近20%，力壓黃金。表面看是特朗普在推波助瀾，其實歸根結(jié)底還是銅的基本面已經(jīng)發(fā)生重大變化。

01

算力和電力的背后都是銅

從應用場景來看，電力是銅最主要的下游客戶，以國內(nèi)為例，2022年電力耗銅占銅總消耗量的比重達到48%，家電次之，占比14%，其余依次是交通運輸、建筑、電子，占比大約為9%-10%。

放眼全世界，幾乎所有核心經(jīng)濟體都在忙著做電力系統(tǒng)的更新和改造。

美國能源部（DOE）之前啟動GRIP計劃，預計在五年內(nèi)投資105億美元推動電網(wǎng)轉(zhuǎn)型；歐盟推出“歐洲電網(wǎng)行動”，計劃在2030年前新增5840億歐元的投資；英國國家電網(wǎng)宣布在未來五個財年投資600億英鎊，進行網(wǎng)絡基礎設施改造，這一數(shù)額相比上一個五年幾乎翻了一倍。

中國同樣在大干快上，2023年，國家電網(wǎng)基本建設投資完成額5275億元，同比增長5.3%，而2024年前三季度完成額高達3982億元，同比大增21.1%。

并不僅僅是電力這種傳統(tǒng)用銅大戶的需求在擴張，一些新興產(chǎn)業(yè)的銅需求也在狂增。

比如新能源，風電、光伏單位裝機耗銅量是傳統(tǒng)能源發(fā)電的2-5倍，按照甬興證*的估算，光伏領域2023-2026年耗銅量CAGR預計為14.81%，風電領域2023-2030年耗銅量CAGR預計為15.46%。

一臺傳統(tǒng)燃油車的用銅量是23Kg/輛，而一臺插混新能源車的用銅量是60kg/輛、純電更是高達超80kg/輛，增量空間3-4倍。

2023年，全球新能源用銅量達298萬噸，2018-2023年這5年的復合增長率為25%，新能源用銅占比從3%快速提升到11%。根據(jù)紫金礦業(yè)與CRU的預測，到2030年新能源用銅占比還將繼續(xù)提升至25%。

當下如日中天的AI同樣是一個不折不扣的“吞銅獸”。

就拿英偉達來說，其超級AI芯片GB200開啟了“高速銅連接”新篇章，GB200 NVL72服務器使用了約5000根銅纜（總共2英里）進行交換機和GPU之間的連接，按照國金證*的測算，單臺GB200 NVL72銅總消耗量大約為1.36噸，到2026年僅GB200 NVL72出貨量對應的銅量可能就要高達10萬噸以上。

DeepSeek的橫空出世一度讓市場以為算力需求將大幅下降，但從長遠來看，單位算力成本降低反而會推動AI大范圍、高速度普及，這又會帶來算力需求的增加，長期來看市場擴張帶來的需求增量要遠大于效率提升節(jié)省的需求縮量，就像當年蒸汽機效率提升并沒有壓縮煤炭需求而是放大了煤炭需求是一樣的道理。所以，AI的用銅量大概率還會不降反升，而且是大升。

有人說AI的背后是算力，算力的背后是電力，但無論算力還是電力，背后其實都是銅。

02

生產(chǎn)跟不上需求

2024年12月，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）敲定2025年一季度的銅精礦現(xiàn)貨采購指導加工費為25美元/噸，相比2024年一季度暴跌近70%。

銅礦加工費快速下滑，一方面是因為精煉銅產(chǎn)能大幅增加，另一方面則是因為銅礦產(chǎn)量增速下降。

根據(jù)《期*日報》的報道，2024年全球主要的16家銅礦生產(chǎn)商合計產(chǎn)銅約1354萬噸，據(jù)此可推測去年全球銅礦產(chǎn)量大約為2275萬噸，相比2023年僅增長1.6%，這一增速遠低于2013-2017年那輪銅礦擴張期的年均增速（5%）。

銅礦供給取決于礦山資本開支的高低，全球銅礦端上一次集中投資主要是在2011-2013年，2014年之后，由于銅價不斷下滑，礦山資本開支整體其實是萎縮的。

更麻煩的一點是，銅礦的開采成本卻在持續(xù)上升。

2023年，銅礦平均C1成本（指銅礦的開采、處理以及所有運輸?shù)礁劭诤蟮馁M用）達到4592美元/噸，相比2020年大幅上升42%。

一面是資本開支下降，一面是成本中樞抬高，兩重因素疊加必然會導致銅礦放量的規(guī)模和速度被壓縮。

總量跟不上，結(jié)構(gòu)也有問題。

此前南美一直是全球銅礦的主要供給來源，但現(xiàn)在主要增長點正逐漸從南美向非洲等地轉(zhuǎn)移。

以2023年的數(shù)據(jù)為例，全球礦山銅產(chǎn)量增量約為3.6%，而南美產(chǎn)銅大國智利礦山銅的產(chǎn)量增速卻為-1.5%，相比之下，非洲剛果礦山銅2021-2023年的產(chǎn)量增速分別高達34.2%、25.6%、20.4%。盡管目前智利依然是全球最大銅生產(chǎn)國，但過去十年其在全球銅市場中的份額已經(jīng)從30%下降到24%。

非洲的基建水平低，這意味著新增供給的建設期和爬產(chǎn)期可能都會被拉長，而且這些地區(qū)的國內(nèi)政治社會環(huán)境并不穩(wěn)定，可能隨時面臨發(fā)展安全問題和斷供風險。

早在2021年，鵬欣資源在剛果（金）的希圖魯銅礦就發(fā)生過被強行占有的情況，根據(jù)當時鵬欣資源的估算，截至2022年末累計被拉走的礦石總量高達約64萬噸。去年7月，剛果（金）伊圖里省某礦區(qū)發(fā)生襲擊，一家在當?shù)氐闹匈Y民營企業(yè)同樣遭到武裝攻擊。今年2月，剛果（金）東部地區(qū)緊張局勢急劇升級，反政府武裝繼續(xù)攻占礦產(chǎn)重鎮(zhèn)。

綜合所有這些因素，未來幾年銅的供給端很難有太大作為，在需求快速擴張的背景下，行情被點燃也就合情合理、順理成章了。

03

新一輪牛市即將到來

美國當?shù)貢r間2月25日，特朗普簽署最新行政令，要求對銅啟動“232調(diào)查”，此舉很可能導致對銅征收進口關稅，進而對銅價形成進一步的支撐和刺激。

基本面與政策面共振，內(nèi)力與外力疊加，銅的想象空間越來越大。

在最新的一份研究報告中，高盛明確給出了銅市正處于新一輪上行周期起點的判斷，并預計2025年和2026年全球銅供應缺口將達到18萬噸和25萬噸，推動銅價在2025年達到每噸10500美元至11500美元，未來兩年甚至可能創(chuàng)下歷史新高。

擁有全球幾乎最高效的運營能力和擴張能力，如果真有牛市，中國企業(yè)一定是能吃肉的。

2024年，紫金礦業(yè)以107萬噸的銅產(chǎn)量穩(wěn)居全球銅礦生產(chǎn)商top5。更關鍵的是成本，2020年以來，公司銅資源的平均并購成本大約是50美元/噸，遠遠低于全球同行同期200美元/噸的平均并購成本，在這個基礎上，公司生產(chǎn)運營成本的競爭優(yōu)勢也是最頂級的，銅C1成本和黃金AISC成本均位于全球前20%分位。

洛陽鉬業(yè)的表現(xiàn)同樣可圈可點，憑借KFM、TFM兩大世界級項目的放量，2024年公司銅產(chǎn)量達到65萬噸，遠超原計劃52-57萬噸的產(chǎn)量指引，成功躋身全球銅礦商前十。

按照各自未來的產(chǎn)能規(guī)劃，2025年-2028年僅這兩家中資銅企就有望帶來總計60-90萬噸的銅增量，幾乎相當于再造了一個全球前十的銅礦商。

紫金礦業(yè)和洛陽鉬業(yè)之后，還有五礦資源、西部礦業(yè)等中小礦企，這些上市公司雖然體量趕不上巨頭，但彈性不容小覷。以五礦資源為例，2024年銅產(chǎn)量40萬噸，今年很可能增至49.5萬噸，增長25%。

2015年收購卡莫阿銅礦，2018年收購波爾銅礦，2019年和2020年又先后拿下Timok銅礦和巨龍銅礦，紫金礦業(yè)當年豪擲千金將一批世界級大型礦山迅速收入囊中，一度并不被外界理解，現(xiàn)在回頭看，真是高瞻遠矚、遠見卓識。