最近幾日，被投資者吐槽是“渣男”的券商股，出現(xiàn)了久違的暴漲，甚至是滿屏的漲停。

行情能否持續(xù)，誰(shuí)又會(huì)是最終的那匹大黑馬？

01

牛市旗手迎來(lái)新風(fēng)口

7月24日，重要會(huì)議首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，引發(fā)無(wú)限遐想。

此前歷次會(huì)議中，鮮有直接提及資本市場(chǎng)的政策表述，此次高層的罕見(jiàn)表態(tài)，給投資者打了一劑強(qiáng)心針，滬深指數(shù)次日雙雙跳空放量大漲，上證指數(shù)重新回到3200點(diǎn)上方。

高層在此時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)給予高度重視，有著非常理性的現(xiàn)實(shí)考量，背后或許孕育著一盤大棋：

其一，資本市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是市場(chǎng)信心的重要來(lái)源。

活躍的資本市場(chǎng)，能給予中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司更高的估值和流動(dòng)性，顯然會(huì)鼓舞企業(yè)家和投資者等市場(chǎng)主體的信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

其二，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重大變化，新興科技產(chǎn)業(yè)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量。

科技企業(yè)大都是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，很難像過(guò)去地產(chǎn)、基建等行業(yè)那樣通過(guò)債*融資的方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)，資本市場(chǎng)的扶持變得極其重要，這是A股推行全面注冊(cè)制的重要時(shí)代背景。

也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)要順利轉(zhuǎn)型，全面注冊(cè)制要順利推進(jìn)，活躍的資本市場(chǎng)是不可或缺的前提條件。

其三，目前A股股民人數(shù)已經(jīng)超過(guò)2億，基金投資者超過(guò)7億人，幾乎每個(gè)中國(guó)家庭都有資本市場(chǎng)的參與者。要增加國(guó)民的財(cái)產(chǎn)性收入，以股市為代表的資本市場(chǎng)等是非常重要的渠道之一。

資本市場(chǎng)活躍度的提高，受益最大的行業(yè)無(wú)疑就是證*公司。券商的業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資管和投行，每一個(gè)業(yè)務(wù)板塊都跟資本市場(chǎng)的活躍度密切相關(guān)。

在近期的反彈行情中，券商板塊連續(xù)大漲接近20%，遠(yuǎn)超大盤走勢(shì)，成為市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。券商的彈性，在行情走強(qiáng)期表現(xiàn)得淋漓盡致。

事實(shí)上，券商的長(zhǎng)期投資價(jià)值早已顯現(xiàn)：

一方面，過(guò)去兩年資本市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)，目前A股證*公司的市凈率只有1.45倍，跟銀行、保險(xiǎn)等大金融板塊一樣，都已處于歷史估值的最低分位附近。

另一方面，政策面和基本面推動(dòng)的資本市場(chǎng)的活躍，不但會(huì)提高券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)券商的信心從而提升券商的估值，作為牛市旗手和股市行情的風(fēng)向標(biāo)，證*公司面臨著戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)。

▲證*公司市凈率歷史走勢(shì)

來(lái)源：Wind

02

傳統(tǒng)券商終極PK

券商屬于持牌經(jīng)營(yíng)行業(yè)，券商牌照屬于非常稀缺的金融資源，目前國(guó)內(nèi)總共只有133家證*公司，在A股上市的有50家。

從各業(yè)務(wù)板塊的比較來(lái)看，券商行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局，頭部證*公司優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)各有側(cè)重，中信證*作為傳統(tǒng)券商的絕對(duì)龍頭，在每一個(gè)業(yè)務(wù)板塊都高居行業(yè)第一。

首先看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中信證*2022年以164.25億營(yíng)收排名第一，國(guó)泰君安依靠品牌和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，以109.52億營(yíng)收排名第二；華泰證*憑借傳統(tǒng)券商中流量最高的漲樂(lè)財(cái)富網(wǎng)，以105.88億營(yíng)收排名第三。

再看自營(yíng)業(yè)務(wù)，排名前三的券商是中信證*、中金公司和中國(guó)銀河，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為157.72億元、31.13億元和25.37億元，中信證*以高于第二名五倍的營(yíng)收優(yōu)勢(shì)碾壓同行。

接著看資管業(yè)務(wù)收入，中信證*仍然是排名最高的券商，資管業(yè)務(wù)收入121.85億元，占營(yíng)業(yè)收入比18.71%。廣發(fā)證*和東方證*分別以99.43億元、37.17億元位列二、三位，營(yíng)收占比分別為40%和20%。

三家在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的券商，都是頭部公募基金公司的第一大股東：中信旗下有華夏基金，管理規(guī)模1.12萬(wàn)億，行業(yè)排名三，中信證*持股62.2%；廣發(fā)旗下有易方達(dá)和廣發(fā)基金，管理規(guī)模分別為1.65萬(wàn)億和1.26萬(wàn)億，行業(yè)排名第一和第二，廣發(fā)證*分別持股22.65%和54.53%；東方證*旗下有匯添富基金，管理規(guī)模8630億，行業(yè)排名第9，東方證*持股35.4%。

最后看投行業(yè)務(wù)。在活躍的資本市場(chǎng)和全面注冊(cè)制時(shí)代，券商最重要的業(yè)務(wù)板塊無(wú)疑是投行業(yè)務(wù)。

2022年，股市行情不佳，但是A股仍有超過(guò)400只新股上市，IPO募資額高達(dá)5869.66億元，同比增長(zhǎng)8.17%，連續(xù)兩年創(chuàng)出歷史新高，領(lǐng)跑全球。再融資方面，2022年共發(fā)布369個(gè)競(jìng)價(jià)類定增預(yù)案，擬募資金7159.9億元，項(xiàng)目數(shù)量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；

投行業(yè)務(wù)對(duì)券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證*行業(yè)深耕已久的傳統(tǒng)老牌券商，而且行業(yè)馬太效應(yīng)非常明顯。2022年百余家券商去年投行業(yè)務(wù)收入合計(jì)為798.13億元，而排名前六的券商投行收入合計(jì)為373.97億，占比達(dá)47%。

中信證*2022年IPO承銷金額1502億，投行業(yè)務(wù)營(yíng)收高達(dá)86.54億元，穩(wěn)居行業(yè)第一；

排名第二和第三的是兩家新銳券商中金公司和中信建投證*，兩家券商2022年IPO承銷金額分別為790.49億元和568.52億元，投行業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為70.06億元和59.27億元。

作為兩家專注B端業(yè)務(wù)并且憑借投行業(yè)務(wù)躋身行業(yè)頭部的證*公司，中金公司和中信建投的投行收入占比分別為27%和21.4%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)泰君安和華泰證*等老牌券商。

正是因?yàn)闃I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)秀，中金公司和中信建投的市凈率分別為2.27倍和2.91倍，遠(yuǎn)高于其他傳統(tǒng)頭部券商和行業(yè)均值。

與之相比，投行業(yè)務(wù)占比只有10%左右的國(guó)泰君安和華泰證*，市凈率分別為0.85倍和1.03倍，資本市場(chǎng)給予了投行業(yè)務(wù)占比較大的公司更高的估值溢價(jià)。

03

互聯(lián)網(wǎng)券商如何脫穎而出

券商牌照的稀缺性，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)得非常明顯，即使BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，至今也沒(méi)有獲得獨(dú)立券商牌照。

率先拿下牌照資源的，是兩家互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)公司。

2015年，以互聯(lián)網(wǎng)證*資訊起家的東方財(cái)富收購(gòu)西藏同信證*，改名東財(cái)證*，成為第一家互聯(lián)網(wǎng)券商，由此開(kāi)啟了封神之路。

2016年到2022年，東方財(cái)富證*的經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)從行業(yè)內(nèi)60名開(kāi)外的末流水準(zhǔn)，上升到行業(yè)15名左右的中上游水平，公司的營(yíng)收從23.52億增長(zhǎng)到124.86億，利潤(rùn)從7.14億增長(zhǎng)到85.09億，營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速約30%和50%，而同期整個(gè)證*行業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)年化增速只有8%和6%左右。

經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)遠(yuǎn)超同行的急速發(fā)展，不僅為東方財(cái)富的異軍突起貢獻(xiàn)了半壁江山，超高的流量和較低的運(yùn)營(yíng)成本，也讓東財(cái)?shù)膬衾麧?rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，與其他券商相比更是處于碾壓狀態(tài)。

2022年，東財(cái)?shù)臓I(yíng)收在券商行業(yè)中排名僅為25位，但是凈利潤(rùn)高居第4位，超強(qiáng)的盈利能力，讓東財(cái)市值超過(guò)了眾多傳統(tǒng)券商，在行業(yè)內(nèi)排名第二，甚至一度超過(guò)中信，成為A股券商之王。

東方財(cái)富之后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有取到新的券商牌照。直到2022年7月，指南針收購(gòu)網(wǎng)信證*，更名為麥高證*，成為繼東方財(cái)富之后的第二家互聯(lián)網(wǎng)券商。

被指南針收購(gòu)1年之后，麥高證*的業(yè)績(jī)確實(shí)出現(xiàn)了回升的勢(shì)頭。

2023年上半年，麥高證*實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7624萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)313%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入3585萬(wàn)元，利息凈收入1322萬(wàn)元，分別同比增加148%、252%、兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為46%、17%。

指南針之前的主要業(yè)務(wù)是炒股軟件的研發(fā)，跟東方財(cái)富一樣，都是針對(duì)中小投資者的金融服務(wù)商。在指南針的流量和金融科技賦能之下，證*經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)是麥高證*與公司自身業(yè)務(wù)最具協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊。

從邏輯上看，網(wǎng)信證*之于指南針，就如同當(dāng)年的同信證*之于東方財(cái)富。

雖然指南針的用戶規(guī)模和東財(cái)仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到1500萬(wàn)人，其中付費(fèi)用戶達(dá)到150萬(wàn)人，相比2017年增長(zhǎng)了2.5倍，注冊(cè)用戶的付費(fèi)轉(zhuǎn)換率高達(dá)10%。

與此同時(shí)，指南針用戶交易資產(chǎn)的換手率與東財(cái)接近，是傳統(tǒng)券商的3倍，意味著公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的ARPU（用戶平均收入）價(jià)值，同樣也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。

有東方財(cái)富的成功經(jīng)驗(yàn)作為參考，指南針未來(lái)或許是券商中的又一匹黑馬。