三年的嚴(yán)防死守之后，中國對新冠的認(rèn)知和防疫的政策方向，正在發(fā)生重大的變化。

一方面，國內(nèi)外的數(shù)據(jù)和醫(yī)學(xué)專家的研究顯示，奧密克戎毒力明顯減弱，致肺炎或重癥比例已低于流感；

另一方面，各地政府的防疫政策也在與時俱進，穩(wěn)民生和穩(wěn)經(jīng)濟的訴求下，過度防疫的措施正在逐步退出。

后疫情時代，消費和經(jīng)濟復(fù)蘇已是大勢所趨，而最受益的行業(yè)，無疑就是餐飲、酒店、旅游、影視院線等受疫情影響最為嚴(yán)重的線下服務(wù)業(yè)。

事實上，在政策正式調(diào)整之前，這些行業(yè)今年的股價表現(xiàn)已經(jīng)非常亮眼。未來預(yù)期反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的搶跑行情下，疫后受益概念是今年A股市場的重要主線之一，特別是酒店餐飲行業(yè)，今年逆勢大漲超過50%，是走勢最強的行業(yè)指數(shù)。

▲今年漲幅前10的行業(yè)指數(shù) 來源：問財

01

酒店業(yè)的大機會

拋開股價異動看未來業(yè)績走向，疫情受損行業(yè)中，彈性最大和確定性最強的，可能是酒店業(yè)中的頭部企業(yè)。

短期來看，疫情的影響正在逐步過去，行業(yè)低基數(shù)為明年的業(yè)績高增長埋下伏筆。

長期來看，在中國酒店業(yè)整體增速放緩的大背景下，行業(yè)最大的機會，不是整體規(guī)模的大幅增長，而是結(jié)構(gòu)的變化，是連鎖化率、行業(yè)集中度、以及中高端酒店占比的提升。

和餐飲、影視等行業(yè)一樣，中國酒店業(yè)的連鎖化程度非常低。以疫情前的客房數(shù)計算，我國2019年酒店行業(yè)連鎖化率僅24.9%，遠低于美國的71.8%。和全球市場的41.1%也有巨大差距。

如果說餐飲等行業(yè)由于標(biāo)準(zhǔn)化難題，天然難以實現(xiàn)高度連鎖化，中國酒店行業(yè)連鎖化程度的落后，主要是歷史性原因。既有供給層面的因素，即中國連鎖酒店起步較晚；也有需求層面的因素，比如收入水平、消費習(xí)慣、品牌影響力等。

大幅落后意味著巨大提升空間，對于中國這種趕超型經(jīng)濟體來說并不陌生。要知道，我國現(xiàn)在人均GDP已經(jīng)超過1萬美元，在發(fā)展中國家已處于領(lǐng)先位置，距離高收入國家門檻也只有一步之遙，而新生代消費者對生活品質(zhì)的追求，和老一代早已不可同日而語。

從2015年-2019年，我國酒店連鎖化率出現(xiàn)持續(xù)上升，按酒店數(shù)計算，連鎖化率從6.5%增長到10.1%，按客房數(shù)計算，連鎖化率從16.4%增長到24.9%。

隨著連鎖化的發(fā)展，中國酒店行業(yè)的集中度也在持續(xù)提高。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年，中國大陸地區(qū)15間房以上的酒店類住宿設(shè)施相較2019年減少近6萬家，客房數(shù)共計減少229萬間。

但是，中國最大的50家酒店集團的客房總數(shù)約為360多萬間，與2019年相比增長約40萬間，增幅為10%-15%。龍頭公司具備更強的抗風(fēng)險和逆勢擴張能力，使行業(yè)集中度持續(xù)提高。

在連鎖酒店中，潛力最大的方向，無疑是中高端酒店，背后的邏輯也在于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

截至2019年底，我國的酒店客房中，經(jīng)濟型（二星級及以下）客房數(shù)約為1149.6萬間，占65%；中高檔（三星和四星級）客房數(shù)約為501萬間，占29%；豪華（五星級）客房數(shù)為110.6萬間，占6%，可見當(dāng)下我國絕大部分都是中低檔酒店。

根據(jù)歐美發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，一國酒店結(jié)構(gòu)與居民收入結(jié)構(gòu)呈高度穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。我國目前高中低收入占比為1：4.5：4.5，而酒店業(yè)當(dāng)中的豪華、中高端和經(jīng)濟型占比為1：3：6，酒店結(jié)構(gòu)和居民收入結(jié)構(gòu)并沒有形成充分匹配關(guān)系。

當(dāng)下我國經(jīng)濟和市場環(huán)境的變化，為酒店業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性錯配提供了修復(fù)的機會。

中高端酒店的增量空間，主要在三四線等低線城市。

我國三四線城市的酒店連鎖化率只有20%-23%，而一線城市的酒店連鎖化率達到45%-48%，二線城市酒店連鎖化率也有36%-40%。作為城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施，連鎖酒店在低線下沉市場的布局仍然非常落后，與小鎮(zhèn)青年消費升級的需求形成巨大反差。

中國三四線城市幅員遼闊，未來顯然是中高端酒店品牌擴張的重要區(qū)域。中高端連鎖酒店很有可能像前些年的影院一樣，在低線城市遍地開花。未來連鎖化率只要達到40%左右的世界平均水平，三四線城市的中高端酒店就會有翻倍的增量空間。

在一二線城市存量市場中，國產(chǎn)中高端品牌的機會，主要在于對海外品牌的替代。

最近兩年，有大量海外豪華型酒店品牌退出中國市場。公開資料顯示，僅2021年5月，就有上海豫園萬麗酒店、新華聯(lián)索菲特大酒店、深圳凱賓斯基酒店、佛山希爾頓歡朋酒店等多家五星酒店掛網(wǎng)出售。

海外豪華型酒店品牌，主要服務(wù)于商務(wù)型需求，其中包括了大量的國際商務(wù)需求，在疫情影響之下，受到的影響非常大。

國外豪華酒店品牌退出后，優(yōu)質(zhì)城市的優(yōu)質(zhì)地段增多，租金下降，為本土中高端酒店逆勢抄底提供了重要的機會。

中高端酒店的結(jié)構(gòu)性機會，其實早已從行業(yè)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出來。疫情之前的2017-2019年，中國經(jīng)濟型酒店甚至已開始出現(xiàn)負增長態(tài)勢，而中高端酒店的平均增速高達15%，成為酒店行業(yè)中最具潛力的細分板塊。

根據(jù)東興證券的預(yù)測，中高端酒店的高速增長期至少還有3-8年，未來我國中高端酒店占比有望持續(xù)擴大并穩(wěn)定于44%左右，客房量較當(dāng)前仍有76%-120%的增長空間。

02

群雄逐鹿，誰將勝出？

就規(guī)模而言，中國酒店行業(yè)的三大龍頭，是A股上市公司錦江酒店和首旅，以及美股和港股上市的華住。

在中高端酒店方面，錦江大幅領(lǐng)先，2019年中高端門店3563家，未來3年計劃開業(yè)門店達到1.5萬家，其中中高端占比約50%-60%；華住2019年中高端門店2133家，未來3年“千城萬店”計劃不變，中高端和下沉市場是主要方向。首旅2019年中高端門店945家，未來3-5年計劃開業(yè)門店達到1萬家，中高端占比約35%-45%。

2022年前三季度，三大酒店集團大量關(guān)閉經(jīng)濟型酒店，繼續(xù)發(fā)力中高端市場。其中錦江新開業(yè)酒店945家，關(guān)閉307家門店，凈增開業(yè)酒店638 家；華住新開1000家，關(guān)店430家，凈開店570家；首旅新開業(yè)酒店621家酒店，關(guān)店525家，凈增不到100家，與前兩大龍頭差距較大。

首旅的直營門店比例為17%左右，而另外兩家的比例都只有10%，較高比例的直營店，一定程度上成為首旅規(guī)模擴張的重要障礙。

從各方面重要經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，首旅顯然已經(jīng)被錦江和華住遠遠拋在后面。去年第三季度，錦江酒店營收為30.87億元，同比增長6%；華住為35億元，同比增長11.6%，而首旅如家則是15.82億元，同比下滑5.38%。

錦江的優(yōu)勢，首先是背靠上海國資，融資能力較強，這使其抗風(fēng)險能力比另外兩家更強。即使在疫情最為嚴(yán)重的2020年，華住、首旅關(guān)店率為11%、10%，錦江只有4%。

其次是旗下的品牌矩陣比較豐富，旗下?lián)碛芯S也納國際、錦江之星、7天系列等諸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多個，多品牌運營策略，使其在市場上有更高的覆蓋率。

華住的優(yōu)勢，則是在于更加靈活的機制。

華住是三大酒店龍頭中唯一民營控股的公司，創(chuàng)始人季琦是旅游酒店行業(yè)的資深創(chuàng)業(yè)者，在華住之外，他也是攜程和如家的聯(lián)合創(chuàng)始人。目前季琦持股華住30.9%的股份，是公司的實際控制人。

民營團隊給華住帶來的，是較高的創(chuàng)新能力、運營效率和成本控制能力。

與錦江主要依靠收購不同，華住大都是自創(chuàng)品牌，實現(xiàn)了從經(jīng)濟型到高端的全面布局。截至2021年一季度，華住共運營23個酒店品牌，經(jīng)濟型以漢庭為主，高端型則主打全季。

從銷售模式上，華住更多以自有渠道為主，通過自主研發(fā)的APP和數(shù)字化營銷手段，華住的品牌粘性非常強。2019年華住的會員人數(shù)1.53億人，通過公司的直銷渠道的預(yù)訂85%，因此公司獲客成本比錦江和首旅都要低。

2017-2019年，錦江的銷售和管理費用分別為106億、1115億和117億，首旅的銷售和管理費用分別為66億、66億和64億，兩家公司兩項費用占營收比例都超過70%。

而華住同期的銷售和管理費用只有9.76億、11.99億和14.87億，占營收比例不到15%，其中華住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都遠低于行業(yè)平均水平。

華住的體制和經(jīng)營能力，在資本市場獲得了充分的認(rèn)可。雖然酒店規(guī)模上尚不及錦江，但是其在港股的市值已高達910億港幣，合人民幣828億，已遠遠超過錦江的531億和首旅的247億（截至11月21日）。

今年第三季度，華住集團成為易方達亞洲精選的第八大重倉股，持倉數(shù)量達1088萬股，比中報時高出800多萬股。基金大佬張坤在三季度“爆買”華住的行為，讓不少同為華住集團股東的投資者感到興奮。

在三大龍頭之外，中國酒店業(yè)也不乏專注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月在A股上市的君亭酒店，以及最近剛剛在美股上市的亞朵酒店。

亞朵主打閱讀和屬地攝影的人文主題，把書店、咖啡店、攝影展搬進酒店，創(chuàng)造了更多的社交空間，屬于酒店賽道中的“文藝青年”。

截至2022年9月，亞朵已經(jīng)旗下的酒店已經(jīng)達到880家，共有酒店客房102707間，相較2019年底分別增加了83%、109%，體現(xiàn)出較高的成長性。

君亭深耕長三角地區(qū)的中高端酒店，旗下有君亭、夜泊和Pagoda，目前管理酒店300余家，在行業(yè)內(nèi)并不起眼，但是其業(yè)績在行業(yè)內(nèi)非常突出，疫情之前其凈資產(chǎn)收益率常年保持在30%以上，凈利率超過15%，遠遠超過三大龍頭，說明管理層具備較高的經(jīng)營能力。

在規(guī)模巨大而消費需求極其多元的中國市場，類似亞朵和君亭等依靠差異化競爭的新興酒店品牌，應(yīng)該也找到自己的位置。