2024年前三季度，老白干酒業(yè)績增長33%，增速在白酒板塊排名第一，成為新晉白酒增長王。

這家原本盈利能力長期排名靠后的區(qū)域白酒公司，在白酒業(yè)的馬太定律中，如何逆勢突圍？

主要原因在于，老白干酒收購聯(lián)想控股的豐聯(lián)酒業(yè)后，將板城燒鍋、武陵、文王貢、孔府家等品牌收入麾下，近年逐步完成整合，漸入佳境。走出了一條以本地品牌突破重點(diǎn)市場，曲線完成全國化布局的獨(dú)特路徑。

這是產(chǎn)業(yè)資本的成功，也是行業(yè)整合的魅力所在。可惜，聯(lián)想沒能等到這一天，它十幾年前播下的種子，長出了老白干酒的果實(shí)。

不過，對于老白干酒來說，目前的策略可以穩(wěn)增長、保業(yè)績，但離真正的全國化還有差距，很難幫它躋身行業(yè)頭部。

白酒增長王

毫無意外地，意外還是出現(xiàn)在了白酒市場。

10月31日，白酒上市公司2024年前三季度成績單全部出爐。白酒行業(yè)調(diào)整期持續(xù)深化，擠壓式增長與結(jié)構(gòu)性繁榮繼續(xù)，壓力層層傳導(dǎo)，業(yè)績下滑甚至是虧損的狀況，相較于2023年，有過之而無不及。

最令大家感到意外的是，白酒板塊的增長王，居然花落老白干酒（600559.SH）。

今年1-9月，老白干酒營業(yè)收入40.88億元，同比增長6.29%，歸母凈利潤5.56億元，同比增長33.00%。取代山西汾酒（600809.SH）和古井貢酒，在主流白酒上市公司中業(yè)績增速排名第一。

最近幾年，盡管白酒行業(yè)分化加劇，次高端及二線以下白酒公司持續(xù)承壓，身旁的伙伴一個個倒下，但是，老白干酒一直保持了增長趨勢。

2021年-2023年，公司收入分別為40.27億元、46.53億元、52.57億元，歸母凈利潤分別為3.89億元、7.08億元（剔除拆遷收益約為4.34億元）、6.66億元。

不過，對于老白干酒而言，這樣的一份成績單，鼓勵之余，更多的還應(yīng)該是鞭策。

即便最近幾年公司業(yè)績不斷提升，但盈利能力仍然算不上高。2023年，老白干酒整體毛利率僅為65.86%；而在白酒行業(yè)，主流公司毛利率多在70%以上，大量高端白酒毛利率超過90%。

2024年前三季度，老白干酒凈利率進(jìn)一步提升至13.61%；而A股19家白酒上市公司（剔除順鑫農(nóng)業(yè)），平均凈利率接近40%。

其次，最近幾年業(yè)績增速較高，只是說明，老白干酒此前的業(yè)績，實(shí)在是乏善可陳。

前些年，老白干酒旗下以中低端產(chǎn)品為主，毛利率行業(yè)墊底；同時，公司銷售費(fèi)用畸高，廣告費(fèi)占比一直能排進(jìn)行業(yè)前幾名。低毛利率疊加高費(fèi)用率，導(dǎo)致凈利率長期低于10%，成為盈利能力最差的白酒上市公司之一。

即便老白干酒喜提增長王，但今年前三季度5.56億元的凈利潤，在19家白酒上市公司也只排到第12名，在它后面的主要是西北的幾家白酒上市公司以及虧損的金種子酒（600199.SH）、巖石股份。

針對業(yè)務(wù)層面的兩大痛點(diǎn)，老白干酒通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，溫和推進(jìn)高端化，讓中高端產(chǎn)品成為增長主力，同時，控制銷售費(fèi)用等支出，慢慢找回節(jié)奏，讓公司的業(yè)績和盈利能力，逐步走向正?；?/span>

綜合化運(yùn)營

老白干酒，也算是中國傳統(tǒng)的老牌白酒之一，按照公司的說法，有著上千年的歷史。衡水老白干，1915年拿下“巴拿馬萬國物品博覽會甲等金獎”，也是中國馳名商標(biāo)、中華老字號。

在《亮劍》《新世界》等知名電視劇中，都可以見到衡水老白干的身影，可見其在華北地區(qū)的影響力根深蒂固、歷久彌新。

可在中國白酒產(chǎn)業(yè)逐漸成型之后，衡水老白干的存在感，并不算強(qiáng)。五屆全國評酒會，堪稱白酒行業(yè)的封神榜，衡水老白干，都不曾站上C位。

無論是在2012年之前的白酒黃金時代，還是在2016年-2021年白酒行業(yè)以高端化為主線的行業(yè)復(fù)蘇周期，老白干酒都不算出挑。

畢竟，老白干酒所在的河北，并不算核心的白酒產(chǎn)區(qū)，也并非白酒消費(fèi)大省。況且，其省內(nèi)還有叢臺、劉伶醉等實(shí)力競爭對手。

直到2018年，老白干酒收購了板城燒鍋、文王貢、武陵、孔府家等多個品牌，公司多年統(tǒng)一運(yùn)作下，才終于有了起色。

前些年，白酒行業(yè)在集體高端化之后，刮起了一陣全國化的風(fēng)潮。大量通過高端化提升了業(yè)務(wù)價值的區(qū)域名酒，積極推進(jìn)全國化。不過，幾年的折騰下來，地方白酒的全國化，越激進(jìn)、越受挫。

老白干酒反其道而行之，讓旗下的區(qū)域白酒品牌們各自為戰(zhàn)，深耕所在的區(qū)域市場，單點(diǎn)突破、以點(diǎn)帶面，取得了不錯的效果——沒有全國化、勝似全國化。

2023年，湖南的武陵、安徽的文王貢、山東的孔府家集體發(fā)力，公司在湖南、安徽、山東市場的收入分別增長了28.19%、16.48%、21.49%，遠(yuǎn)高于衡水老白干和板城燒鍋酒在河北市場的增長（8.88%）。

以此為基礎(chǔ)，老白干酒走出了一條白酒綜合化運(yùn)營之路。多區(qū)域之外，還有多香型，衡水老白干、板城燒鍋、文王貢、孔府家為濃香品牌，武陵則是醬香品牌；另外，還有多種檔次的產(chǎn)品組合，單價100元以上和40元以下，都有多款經(jīng)典產(chǎn)品在售，順應(yīng)了白酒市場高端、大眾兩頭強(qiáng)的紡錘形趨勢。

在這種綜合運(yùn)營的策略指引下，配合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的溫和高端化，老白干酒收入增長、毛利率提升，再借助于重點(diǎn)打造區(qū)域市場來控制費(fèi)用投放，最終實(shí)現(xiàn)了業(yè)績和盈利能力的穩(wěn)步提升。

這一點(diǎn)，前任白酒增長王山西汾酒和古井貢酒（000596.SZ）走在了前面。與之相反的，則是舍得酒業(yè)和酒鬼酒（000799.SZ）。

白酒資本長跑

聯(lián)想控股2010年前后將資本觸角伸入白酒行業(yè)，先后收購湖南武陵酒、河北板城酒業(yè)、山東孔府家酒，2012年組建白酒產(chǎn)業(yè)運(yùn)作平臺豐聯(lián)酒業(yè)，次年收購安徽文王貢，短短幾年時間將4家處于低谷的地方小名酒收入麾下。

聯(lián)想系算是最早跨界進(jìn)入白酒行業(yè)的大資本，比這幾年攪弄風(fēng)云的綜藝系、復(fù)星系和華潤系要早得多。

只不過，抄底老牌中小酒廠、整合打包、推進(jìn)上市的策略，并沒有趕上好時候。豐聯(lián)酒業(yè)組建后，遭遇白酒業(yè)2013年-2015年的調(diào)整期，公司深陷虧損、一度資不抵債。

2016年之后，行業(yè)逐步回暖，但A股市場實(shí)質(zhì)上關(guān)閉了白酒公司上市的閘門，無論是直接IPO的西鳳、郎酒和國臺，還是借道上市的紅星二鍋頭等，都未能成功。

內(nèi)外交困加上上市無望，讓聯(lián)想系萌生了退出的想法。2018年，直接將豐聯(lián)酒業(yè)轉(zhuǎn)手給老白干酒，作價14億元。

聯(lián)想控股（03396.HK）作為中國產(chǎn)業(yè)整合的集大成者，曾在電子、金融、農(nóng)業(yè)等行業(yè)掀起驚濤駭浪，沒成想，在白酒行業(yè)居然鎩羽而歸。

今年10月中旬，老白干酒宣布，全資子公司豐聯(lián)酒業(yè)的法人資格將被注銷，相關(guān)資產(chǎn)直接劃轉(zhuǎn)至上市公司。這意味著，老白干酒對板城燒鍋、文王貢、武陵、孔府家等酒企的吸收合并正式完結(jié)。

也是在這個全新的時期，這些分布在全國市場的各類白酒品牌們，逐漸成為老白干酒在衡水老白干之外，重要的增長和盈利來源。

聯(lián)想花了8年時間，數(shù)十億元投注到白酒市場，給老白干酒做了嫁衣。這一場宏大資本大戲的結(jié)局，也說明了產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，在白酒市場的重要性。

綜藝集團(tuán)看似有這樣的底氣，昝圣達(dá)攜手朱偉，先后吸納貴州醇、枝江酒業(yè)、藺郎酒業(yè)、貴州青酒、貴州勻酒等多家中小酒廠。只不過，缺少一個上市公司的地位，導(dǎo)致整合效果大打折扣。

所以，當(dāng)復(fù)星和華潤進(jìn)入白酒市場的時候，放棄了這一策略，轉(zhuǎn)而高舉高打，直接并購大型白酒品牌。復(fù)星有舍得股份和金徽酒（603919.SH），華潤有金種子酒和金沙酒業(yè)。

然而，到目前為止，它們在白酒市場取得的成績，仍然算不上成功。舍得酒業(yè)（600702.SH）、金沙酒業(yè)和金種子酒，業(yè)績下滑甚至是虧損，都在白酒成績單的警示榜中。

白酒產(chǎn)業(yè)，缺的不是投機(jī)資金，而是耐心資本和產(chǎn)業(yè)長情。從聯(lián)想到老白干酒，大家花了十幾年，才讓豐聯(lián)酒業(yè)旗下的板城燒鍋、武陵、文王貢和孔府家重新支棱起來。

綜藝、復(fù)星和華潤，等得了接下來的十幾年嗎？